“现在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交(我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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